欧元汇最新基金价_欧元汇率走势分析预测

1.如何理解长期以来欧元与美元之间的汇率走势

2.希腊债务危机的影响后果

3.对冲基金如何做空欧元

4.可自由兑换货币的条件

如何理解长期以来欧元与美元之间的汇率走势

1.美国经济好于欧元区。

美国经济增长好于欧元区。到2000年11月，美国经济已经连续增长了114个月。1999年至2000年，美国GDP增长率分别达到4.2%和4.4%。同期欧元区的GDP增长率只有2.3%和3.4%。虽然欧元区经济有所恢复，但是依然比不上美国。同时，美国的就业率高于欧元区。这些推动了美国利率高于欧元区。世纪之交时，在美国长期快速增长的情况下，FED连续6次升息，将联邦基金利率升值6.5%，而ECB被迫提高基准利率至4.2%，但是利差的存在导致资本更多流入美国，自然导致欧元汇率下滑。

2. 欧元自身设定的原因。

1999年欧元诞生时仅仅作为计价单位存在，并没有实体货币支撑。所以并无法经受市场考验。而且，ECB在1999年1月4日将汇率定在1：1.1665，实际上是不符合当时欧美经济形势的，导致了美国高增长和低汇率不符。所以，市场整体上对于欧元成看空氛围。

3. 欧元区政治因素。

由于各国的经济环境不同，使用统一的货币政策可能会引发各方面的矛盾。为了维持经济体内部物价稳定，ECB在一些成员国有争议的情况下采取了偏紧的货币政策，调高了银行利率。这一政策导致结构性经济失衡，影响了长期经济增长速度。而且，财政政策是各国的主权，由各国财政部实行。所以，两者之间不能完美协同，配合优势不能有效发挥，导致欧元区的宏观调控绩效欠佳。

希腊债务危机的影响后果

希腊债务危机从2009年末浮现后，就对欧洲地区乃至全球的金融市场走势产生了广泛的短期性影响，成为国际金融市场中一个显著的非稳定性因素。影响人们对希腊债务危机前景看法的两个重要因素是，希腊政府与欧元区和国际货币基金组织协商进程，希腊国内民众抗议政府财政紧缩政策。每当这两方面有什么与人们所期待者不相吻合的消息传来时，金融市场就会泛起波澜。国际股票市场、债券市场甚至商品市场等等都在不同程度上对希腊消息做出反应。在信息瞬间 传播和金融市场高度国际国际化的背景下，对重大事件做出快速解读并相应调整投资策略现在已是各国金融市场的一个常见情形。有鉴于此，人们看到包括中国在内的亚洲股票市场也受到希腊债务危机的影响也就不足奇怪了。

但是，历史经验反复表明，金融市场在对事件做出解读和反应时，往往只注重区分“正面”与“负面”、“重大”与“轻微”，而不关注区分“短期”与“长期”、“直接与间接”。本文以下就着重从中长期角度并考虑到间接效应来探讨下希腊债务危机可能在几个重要方面产生的国际影响。

（一）对欧元作为地区统一货币的影响

自欧元诞生之日起，国际上就一直存在对欧元作为地区统一货币可持续性的怀疑。众多怀疑者中不乏诸如乔治·索罗斯这样的名字。每当欧洲地区出现什么意见分歧、国际争端或者民众街头游行等事件时，怀疑的声音便响亮起来。

这一次，在希腊债务危机层层升级、希腊政府与欧元区以及联邦德国和法国的分歧意见公开化后，认为欧元已开始动摇并在可见未来将走向瓦解的看法更是流行起来。

有的人甚至设想了欧元走向瓦解的路径：首先是希腊宣布退出欧元区，接下来西班牙和葡萄牙等成员国因承受不了来自欧元区的束缚而举行全民公投而步希腊后尘；再接下来，德法两个欧元“轴心国”意见分歧日益加深而自愿选择“离婚”。

仔细考虑一下问题的实质所在，其中关键主要在于：面对希腊债务危机，欧洲联盟和欧洲中央银行与希腊之间是否能达成并实施一个有效的救助和债务重组方案？或者说，希腊是否会最终同意接受由欧洲中央银行主导的并附带严格的希腊政府财政调整条件的救助方案？如果对这个问题的回答是否定的，那么，欧元区陷入一场前所未见的生存危机是不可避免的。

从法律上，前两年通过的“里斯本条约”（也称欧洲联盟宪法条约或“欧盟宪章”）规定了成员国有退出欧盟或欧元区的权利，只要能给予欧洲联盟两年的提前通知并满足若干义务条件（参见Athanassiou 2009）。以前，在欧元区推出的时候，欧洲官方文件说各国加入货币一体化是一个“不可逆”过程，意即不允许成员国退出。现在，欧洲在这个问题上看上去后退了一步。但实际上，在退出问题给予成员国更多的自主权是为了巩固欧洲一体化的政治和民主基础。

在这样的背景下，看待希腊是否会选择退出欧元区的问题就需要分析下希腊民众如何看待欧元带给他们好处问题。

的确，从2009年末以来，一方面希腊政府加紧与欧元区进行救助方案磋商并在国内蕴酝财政调整措施，另一方面希腊国内民众多次爆发大规模街头游行，抗议政府的紧缩政策。从示威这的要求来看，他们的矛头很容易就转向欧元区。希腊政府完全可以告诉国内民众说，是欧元区提出了财政紧缩的苛刻要求。

但是，从两个方面看，希腊民众对希腊政府财政紧缩计划的激烈抗议活动并不必然表明对欧元区的民众支持在希腊国内已经显著减弱。首先，抗议活动的参与者主要来自公务员部门，他们是财政紧缩计划的首当其冲的“受害者”。这个部门在希腊尽管十分庞大，但毕竟也是希腊全体民众的一个小部分。其次，从过去的民意调查资料看，希腊民众对欧元区的支持程度在欧元区各国中属于较高者，而且在这方面与其他一些经济发展程度接近的国家相接近，例如爱尔兰、葡萄牙和西班牙等。这显然反映了一个倾向，即在欧元区内部，越是经济发展程度较低，其民众越倾向于认为加入欧元区能获得较多的好处。前面已经提到，如果不是来自希腊政府和希腊民众的加入热情，2001年时希腊不会成为欧元区的第十二个成员国。

从经济上看，希腊出口市场的46%在欧洲联盟内，这个比率高于其他许多可比的欧洲国家。如果脱离欧元区，希腊经济与欧洲的联系必将受到巨大冲击，希腊经济前景将会更加黯淡。

希腊国内的诸政党在欧元和欧元一体化问题上可以说有许多共识。他们当中很少有人打出“反欧元牌”。这一点，希腊和其他一些南欧国家一样，与联合王国、瑞典、丹麦等有着重要区别。

因此，很有可能的前景是，希腊自愿选择接受欧元区提出的财政调整方案，继续成为欧元区成员；在这过程中，一些局部性动荡和挫折也可能出现，但最终结果是希腊不充当脱离欧元区的先例。

在接下来的几年中，希腊势必经历痛苦的调整，其经济增长率在近一年将难见起色。但是，只要接受欧元区的救助和调整方案，欧元区对希腊的支持也很有可能在现有基础上进一步增加。

客观上，希腊债务危机及其所伴随的成员国与欧元区关系的紧张还会对欧元区带来其他一些深刻影响。最值得关注的一个方向是，如果针对希腊债务危机的调整措施成功地推进并取得理想的结果，那么，欧元区内部财政政策的协调程度在未来将进一步提高。在某种意义上，希腊债务危机正是一个货币区内存在统一货币政策而缺少协调性财政政策的一个后果。有鉴于此，欧元区今后将会朝着更加紧密的财政政策协调方向发展。这也就是说，希腊债务危机还可能促进欧元区财政政策协调和合作的加深。

另外，希腊债务危机也可能促使欧元区外延性发展进程的节奏放缓。欧元区的“等待名单”上现在有多个国家，不仅有前面提到的西欧和北欧国家，而且还有东欧国家，甚至还有前苏联共和国。显然，经过现在这场希腊债务危机，欧元区会汲取教训，更加审慎地对待申请国，适度提高新成员国的入门条件。

（二）对欧洲经济和欧元汇率走势的影响

希腊人口仅有一千万多点，国内生产总值约为3，000亿欧元。不论在欧元区16国总体中或欧洲联盟27国总体中，希腊所占比重都是很小的。希腊债务危机对希腊自身经济的影响肯定是很负面的。在接受了欧元区救助和调整方案后，希腊政府将不得不实行一系列紧缩措施，包括减少公务员工薪水平和福利水平，砍减若干公共支出。短期内，希腊国内需求将收缩。中期看，如果来自欧元区的救助资金不仅可满足债务支付要求，而且还可以有一部分用于非债务性用途，那么，希腊经济也会得到一定刺激，将比没有任何外援情况好许多。

对欧洲经济来说，主要对欧元区经济而言，希腊债务危机带来的影响要复杂一些。在希腊危机爆发期间，欧洲和欧元区经济正处于微弱复苏进程中。从图3看，

前面已经提到，希腊债务的债权人主要是欧洲地区银行机构。如果希腊政府宣布违约，这些银行机构将面临数百亿欧元的坏帐。显然，在希腊政府债务危机得到确定性缓解之前，欧洲银行业不得不采取保守性策略。信贷增长在欧元区和整个欧洲地区近期内都将出现明显放缓的趋势。

图4：工业化经济区国内生产总值增长率（单位：%）

数据来源和说明：国际货币基金组织《世界经济展望》2010年4月。

希腊债务危机的爆发及其解救过程的曲折性给欧洲地区和欧元区带来了新的一些不确定性，而这显然会给当地的消费者和投资者信心带来不利影响，从而影响到欧洲地区的内部需求。

但是，如果希腊债务危机所引起的市场动荡开始稳定起来，欧元区内其他经济体（例如爱尔兰、葡萄牙和西班牙等）在欧元区新进推出的稳定基金的支持下也“转危为安”，那么，欧元区内的金融市场和实体经济才有可能新开始一场复苏进程。

但这场新复苏也很可能是缓慢的、相对不太显著的。这主要是因为在失业率升高的背景下，各个层面上的政策争论将消耗欧洲决策者们的许多精力。而且，欧洲素有“保守”声誉，不可能出现象政府那样的大刀阔斧的改革或刺激政策。这样，在今后一两年中，欧洲经济将继续会是低速增长。而这一点原本与希腊债务危机没有多大关系。

希腊债务危机的国际影响已传递到欧洲以外地区。美国官方人士表态说“严重关切”希腊危机的不利影响（Chan 2010）。亚洲地区也将感到希腊债务危机及其后续冲击波的影响。

图4显示国际货币基金组织在未考虑希腊债务危机影响时做出的对三大经济体增长的预测。极有可能的前景是，2010年，欧洲经济增长率将低于预测数的至少0.5百分点，美国低0.2百分点。

图5：欧元与美元汇率，月平均，1999年1月-2010年4月

或许，对欧元汇率的影响是希腊债务危机最重要的国际影响。欧元与美元的汇率自希腊债务危机爆发以来已经变动了许多，欧元贬值倾向十分显著。这其中参合了许多希腊债务危机的因素，以及现在被许多报刊所称之为的“欧洲主权债务危机”，即泛指欧元区内若干经济体所面临的政府债务高涨及对外部救助的急迫需要。

前面已经指出，欧元区现在遭遇重大挑战，但欧元区分崩离析的可能性很小。金融市场已经对欧元因希腊债务危机所凸现的风险作出了评价并使之反映在欧元汇率走势中。未来一段时间中，欧元汇率还可能会继续走低。

从过去的经验看，欧元与美元的汇率变动呈现一定的周期性（参见图5）。欧元与美元现在是世界上两大国际货币。对这两个货币的需求，除了有来自国际贸易和国际直接投资的需求外，还有许多需求与财务投资和储蓄需求有关。也就是说，影响欧元与美元汇率的因素，除了有欧美两大经济体相对经济增长前景及其相关的实体经济因素之外，还有着仅仅与金融投资相关的因素。

财务投资需求及其作用的特点是，按照预期进行投资组合调整；一旦调整开始，调整本身对汇率（或资产价格）走势产生影响。现在很可能正在发生这样的调整。许多国际性投资机构不看好欧元，开始减少欧元资产持有；这样，欧元的汇率进一步走低；当欧元进一步走低后，又出现更多的国际性投资机构不看好欧元，或者原有的机构进一步不看好欧元，由此又引起新一轮的欧元资产调整（减少持有），从而又引发欧元新贬值。

尽管这个过程不可能无限地进行下去，但在一段时间内，例如一年到两年左右的时间内，却很可能以显著规模发生。所以，欧元在未来一段时间内，很可能继续走低。

欧元与美元的汇率会变动到什么程度也是一个普遍关心的问题。欧元诞生之后，欧元与美元汇率的最低点是1欧元换0.88美元，而目前的水平（1欧元换1.28美元）还大大高于此点。与以前情况有所不同的时，在国际金融危机之后，国际社会对美元的看法也有许多的不确定性，尤其是对美元作为国际货币地位长期前景的判断出现了许多分歧。考虑到美元自身的新情况，欧元对美元汇率的下降很可能到不了历史记录。

由于欧元在国际经济中的重要性，欧元与美元汇率变动会带来许多影响。其中一个可能的重要影响对美国经济复苏产生一定的不利作用。政府提出以出口增长振兴国内经济的口号包含一个信号，即希望美元在国际市场上相对走低，美国产品在国际市场上价格竞争力相对升高。但是，这一愿望显然与欧元走低、美元走高的趋势相抵触。美欧之间的经济和贸易摩擦或许会增加。

2009年末和2010年初的某个时候，当一些经济体传出经济复苏速度大大高于市场预期时，不少人开始担忧世界经济会面临一种新风险，即后危机时期中复苏进程过快。如果说希腊债务危机多多少少对欧洲经济乃至国际经济带来了一定的负面的、抑制性的影响，那么，这或许对消除或减弱世界经济可能曾一度面临的过快复苏风险客观上发挥了积极作用。

（三）对中国经济的影响

希腊债务对中国经济可能产生的主要影响有多个渠道。首先是通过双边贸易直接对中国对外贸易带来影响；其次是通过影响欧洲经济而对中国经济带来影响；第三是通过影响欧元与美元的汇率而影响中国对外经济金融关系。

第一方面的影响实际上不那么重要。希腊经济因债务危机及其调整计划而出现减速，其对外贸易肯定会受到一定冲击。但这个冲击具体传递到与中国的双边贸易上可能会很小。

第二方面，即希腊债务会使欧洲地区经济复苏相对减缓，从而给欧洲与中国的贸易活动带来一定不利影响。这个影响可能是显著的，但不会象太大。过去一些年，欧洲经济处于相对低速的增长状态中，但欧洲与中国的双边货物贸易保持了相对快速的增长。按中国官方统计，欧盟自2004年开始成为我国第一大货物贸易伙伴，双方贸易额在此后一直以高于中国其他贸易伙伴的速度而增长。在这段时间中，人民币对欧元汇率有升有降。汇率变动对中国与欧洲的货物贸易增长没有太大的影响。

2010年初以来，中国货物出口增长率恢复两位数水平，呈现快速上升势头。市场人士反映，这不完全是由于国外常规性经济增长引致的，而主要是由国外厂商（进口环节和国内销售环节的商户们）增加库存的行为而引致的。从2008年末到2009年大部分时间中，许多国外厂商大幅度减少库存。在经济复苏初见端倪的时候，他们开始增加库存，反映了中间需求的波动。换句话说，剔除掉中间需求的严重波动，国外市场对中国产品的需求是相对稳定的。如果同意前面的分析，即希腊债务危机给欧洲地区经济增长带来的不利影响并不会特别大，那么，中国对欧洲地区贸易所受到的不利影响也不会太大。

图6：人民币与欧元及美元汇率，月平均，2002年1月-2010年4月

数据来源：国家外汇管理局网站

在第三个方面，即欧元汇率变动可能带来的影响，多种情形具有一定复杂性。如果人民币与美元汇率保持基本不变，那么，欧元对美元贬值也意味着欧元对人民币贬值。这或多或少会影响到中国对欧元区经济体的货物出口及其增长。如前提及，过去一些年份的经验表明，中国与欧洲地区或欧元区的双边贸易具有一定汇率韧性，即在汇率变动的同时中国与欧洲地区或欧元区货物继续呈现快速增长势头，同时中国继续保持贸易顺差格局。当然，欧元对美元的显著升值以及伴随而来的人民币对欧元的显著升值会给部分中国对欧出口贸易企业带来显著的财务压力。

但是，另一方面也应看到，在目前国内通货膨胀出现爬升倾向的时候，人民币的升值具有一定的抑制“输入型通货膨胀”的效应，从而帮助国内货币当局控制通货膨胀走势。

国际主要货币之间汇率变动对中国经济的影响现在还涉及到一个重要方面，即中国庞大外汇储备的价值。许多评论者都注意到，外汇储备资产由于其分布于不同的货币之间，其总合价值受到这些货币间汇率及其变动的影响。通常，在一定时期内，如果将外汇资产较多地配置在其汇率趋于上升的币种上，外汇储备总合价值便会自动增加。反之亦然。所以，如果外汇储备管理当局保持一个不变的币种结构，那么，外汇储备总价值便在汇率变动时期内必然受到影响。

但是，不能简单地认为，由于欧元出现了一定的贬值倾向，我国外汇储备的币种结构就应该进行相应的调整，即减少欧元资产比重，增加非欧元资产比重。这种看法如果真的用于外汇储备管理之中，其结果反而不好。原因在于，我国外汇储备由于其规模庞大，其币种调整势必对国际货币市场行情产生重要影响。也就是说，如果我们决定卖出欧元，买进非欧元资产，那么，欧元汇率会进一步下跌，而我们外汇储备未卖出欧元资产的价值则会随之更加剧烈地下降。

所以，从相对长远的观点看，外汇储备的币种调整不能轻易“随行就市”，相反，需要从战略性的角度出发，并还考虑到除了短期汇率变动之外的多种因素。

三、希腊债务危机的教训和挑战

希腊债务危机现在尚未结束，谈论其经验教训也还为时过早。但是，从已经浮现出来的情况来看，联系到近年来已经多次发生的金融危机，人们仍然可以总结出若干值得高度重视的教益并看到若干具有重大挑战性的问题。

（一）金融危机到处都有可能出现，世界上没有一个经济体能有金融危机豁免证。

从广义角度说，金融危机是现代经济体运行中金融部门（包括政府财政部门）风险集聚和爆发的表现。随着市场经济的发展，实体经济中的各种风险有着不断朝着金融部门转移和积聚的倾向。当一国金融部门自身不再能够承受已经承受过多的风险并以剧烈形式释放这些风险时，金融危机便爆发了。希腊债务危机不过是这种问题最新一个事例罢了。

而且，往往是过去一段时间经济增长较快的经济体可能面临较多的金融风险和较高的爆发金融危机的可能性。二十世纪九十年代东亚地区遭受金融危机冲击最严重的几个经济体都是此前增长最快者，例如泰国、印度尼西亚和韩国。韩国经济从八十年代以来的高速增长经历一度被广泛传为“汉江奇迹”，为世界各地的人们所称道。

2008年国际金融危机的两大策源地，美国和英国（联合王国），自九十年代末以来是工业化世界中增长业绩上好者。两个经济体曾被许多人认为是世界金融市场中最发达者，结果都爆发了超大规模的金融危机。

卷入这次欧洲主权债务危机中的经济体除了希腊外还有爱尔兰、葡萄牙和西班牙等。它们在过去一段时间中也在不同程度上被不少人誉为欧洲经济增长的“明星”，取得过娇人的经济增长业绩。连同2008年就陷入整体破产的北欧小国冰岛，可以说欧洲的“明星经济体”们都遭遇到金融危机了。

2009年中东地区还出现过一场迪拜金融危机。迪拜是那个地区的“明星经济体”，沙漠中的明珠。快速经济增长引来了大量外资，但资金流入增长的速度超过了当地资金回报所能支撑的水平。违约风险随之急剧上升，债务重组在所难免。

各国金融危机爆发的具体原因互不相同，但都带来对市场和正常经济活动的巨大冲击。从根本上说，金融危机都是高速经济增长过程中累积问题的必然后果。任何经历了长期快速经济增长的国家都应当将政策重点转向金融风险的防范上，转向结构调整和累积问题的解决上。

而且，那些曾在快速经济过程中看上去不那么重要的问题，例如希腊经济中的税收效率和财政信息披露等问题，一旦遇到整体风险爆发时，都会成为极度棘手的难题。

（二）成熟经济体也面临严重主权债务风险，国际社会必须提升对此问题的认识。

过去很长一段时间中，国际社会倾向于认为，金融危机来源地主要分布在新兴市场经济体，主权债务风险主要是那些对外大量借债的发展中经济体。这些看法中有合理成分。新兴市场经济体的确面临显著的金融风险。许多发展中国家为应对国内储蓄不足，从多种途径举借外债，从而形成了高额外债负担并因此面临严重主权债务风险。

但是，如果将这些正确的看法不适当地延伸和拓展，并因而有意无意地认为成熟经济体不仅面临较低的金融风险，而且也不会遭遇主权债务危机，那么，这就大错特错了。希腊、欧元区内的其他一些经济体以及美国、英国和日本等近来都面临显著的主权债务风险，而且其显著程度超过了许多发展中经济体或新兴市场经济体。

国际货币基金组织过去只注意发布发展中国家的外债数据，多少反映了上述流行观点的影响。该机构2010年4月发布的《全球金融稳定报告》首次发布了七大工业国作为一个整体其政府债务与国内生产总值比率的长时间序列。可以看到，这个比率在1950年高达115%，反映了第二次世界大战及战后初期经济复苏时期的特殊情况；在随后年份中，该比率逐渐下降，到七十年代初低至35%以下；此后又转向上升，进入九十年代后上升速度加快；2008年国际金融危机爆发后，进一步升高到105%，按估计在2010年将达到112%，接近于1950年水平。很显然，近年来正是这些世界经济中的领先经济体面临着日益突出的主权债务风险。希腊债务危机或许在一定意义上不过是规模更加巨大的成熟经济体主权债务危机的前奏曲。

从历史演变的趋势看，过去，在金融部门相对不发达的时期，企业部门遭遇经济周期时会出现倒闭破产风潮，社会经济的结构调整主要在企业部门发生。而在金融部门成长起来后，尤其在金融机构控制风险的功能受到削弱的背景下，企业部门的风险开始通过多种途径和形式向金融部门转移和集聚，金融部门成为社会经济中各种风险的集散地。如果私人企业部门和金融部门累积风险并爆发危机，政府出面进行挽救，那么，一定意义上就又出现私人部门风险向公共部门的转移和集聚。从这个角度看，主权债务风险是社会经济中业已存在的各种风险在一国范围内的最后集中。当然，在发展程度相对不高的一些国家中，在私人部门或金融部门相对不发展的背景下也会出现主权债务风险。

近年来成熟经济体政府债务的大幅度增加大多是在“凯恩斯主义”旗号下为应对需求收缩和经济衰退而发生的。但是，其中也不乏对凯恩斯思想的错误理解。增加公共开支以应对短期需求收缩是基于需求波动具有短期性质特点这个情况。如果公共开支增长所针对的不是短期性需求波动，那么，政府财政赤字和债务累积便成成为结构性问题，而非周期性问题了。这样，主权债务风险就会日益增大，到最后演变为金融危机。

希腊债务危机的爆发应当促使国际社会重新认识和评价成熟经济体的主权债务风险，为预防下一场更大规模的金融风险及早做好防范和准备工作。

（三）缺少统一财政纪律的区域货币区的运行具有内生风险，而援助体制则可能伴随显著的道德风险。

前面提到，1999年欧元开始推出前，欧元区制定了若干入门条件：成员国或潜在成员国财政赤字与国内生产总值比率不超过3%，政府债务与国内生产总值比率不超过60%，近三年通货膨胀率和利率接近于各成员国平均水平。如果坚持这些条件，那么，欧元区就可在整体上做到货币政策一致、财政政策相接近。而且，如果满足最后一条要求，即“近三年通货膨胀率和利率接近于各成员国平均水平”，那么这也表明各成员国所面临的经济周期至少相接近，各成员国宏观经济政策上的摩擦也就会少许多。

但是，事实上，从接纳希腊成为欧元区新成员国开始，欧元区多少放松了原来设定的入门条件。这样，欧元区等于为自己吸入了新的、更多的风险。

前面还提到，欧元区从2005年起在一些成员国的压力下放宽了对现有成员财政赤字和政府债务控制标准。正因为如此，希腊等欧元区成员国才得以在过去几年中显著突破财政赤字和政府债务的上限。这种突破，在2008年爆发国际金融危机后，更达到创记录的高水平。

欧洲中央银行运行中的一个做法是，商业银行可以将所持有的政府债券作为准备金并将一部分转存于欧洲中央银行。这样，希腊的商业银行机构以及欧元区内非希腊的商业银行机构都可以持有希腊政府债券作为准备金。由于欧洲中央银行不得歧视任何一个成员国的政府债券，这样事实上将希腊政府债券视为风险程度等同于联邦德国政府债券。换言之，希腊政府债券的发行便利由此得到提升。希腊政府当然会受到前所未见的诱惑去发行更多的债券，增加自己的财政支出。而欧元区的银行和其他金融机构以及投资机构也有动力去认购希腊等国的政府债券。

欧洲中央银行的这种做法显然给自己带来了潜在风险。但是，在现有制度安排下，欧洲中央银行似乎也很难不这样做。可以说，财政与货币的分离体制在欧元区内部既是一个控制风险的机制，又是一个引发风险的根源。

欧盟在2010年5月决定成立高达7，500亿欧元的“稳定基金”，冀图支持那些遭受主权债务危机的欧元区成员国，在理论上可为欧元区金融市场转向平稳发挥积极作用。但是，如果欧元区成员国主权债务危机以成员国几乎免费地获得资助为途径得到解决的话，那么，欧元区势必面临长期性的更大的内部风险或道德风险。“免费资助”相当于鼓励成员国不负责任地或不负足够责任地去进行财政扩张。

因此，希腊债务危机实质上提出了对欧元体制风险防范的有效性的严重挑战。欧元区未来改革的方向也因希腊债务危机而得到明确起来。

近来国际上还出现一种看法，即认为希腊危机因统一货币而得到加深。表达这种看法的有克鲁格曼等（参见Krugman 2010以及Cowen 2010）。他们认为，如果希腊如十多年前的泰国一样，在遭遇危机时拥有独立货币并让自己的货币对外贬值，那么，其经济复苏可以得到刺激，对外债务支付问题最终也将得到解决。而且，他们还认为，美国的政府债务/GDP比率也很高，而它之所以不必象希腊等欧元区成员国那样担忧债务危机，一个重要原因在于可有让自己货币贬值的可能性。

这个看法不能说完全没有道理。但是，人们还更应该联想到东亚金融危机时货币贬值的连带效应，即泰国货币大幅度贬值后引起后来其他国家金融市场动荡以及货币贬值，例如几个月后的印度尼西亚和韩国等。设想希腊在欧元区之外，希腊遭遇债务危机冲击后出现德拉克马（希腊原来的货币）的剧烈贬值，那么，这种情况将几乎立即在欧洲产生广泛而严重的冲击波效应：不用说葡萄牙、西班牙等经济体难以承受，很可能连意大利等也难以支撑。欧洲经济和金融市场无疑将坠入紊乱之中。二十世纪七十年代和八十年代欧洲曾有过多次类似遭遇。

也就是说，如果欧洲没有欧元货币区，同样的希腊债务危机将造成更大的冲击和破坏。在这个意义上，欧元区体制发挥了显著的缓冲作用。

对冲基金如何做空欧元

对冲基金（hedge fund），也称避险基金或套利基金，是指由金融期货（financial futures）和金融期权（financial option）等金融衍生工具（financial derivatives）与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。它是投资基金的一种形式，属于免责市场(exempt market)产品。意为“风险对冲过的基金”，对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。

大型对冲基金欧元对赌浮亏 “做空欧元潮”渐退

对冲基金做空欧元的热情,依然高涨。芝加哥国际货币市场(IMM)外汇投机客截至到3月9日的欧元空头仓位为10.7万口,净空头创纪录的达到74551口(125,000欧元为1口)。

然而,包括欧洲最大对冲基金公司布莱文·霍华德资产管理公司在内的一批全球宏观类对冲基金,在这轮做空欧元的浪潮里,竟然出现投资“亏损”。

做空欧元,正成为对冲基金越来越昂贵的一场冒险。

亏损探因

对冲基金大举做空欧元,是否赚得盆满钵满,答案尚未揭晓。但一批资产规模雄厚的全球宏观类对冲基金交出的答案,不会让其投资者满意。

据芝加哥的HedgeFund

Research最新数据显示,截至2月底,尽管欧元与英镑兑美元汇价分别下跌4.8%与5.8%,但参与做空欧元的部分全球宏观类对冲基金公司却出现亏损,其中包括欧洲最大对冲基金公司——管理着约270亿美元资产的布莱文·霍华德资产管理公司（BrevanHoward

AssetManagementLLC）,管理约150亿美元资产的美国摩尔资本管理公司（MooreCapitalManagement

LLC）,甚至美国都铎投资公司（TudorInvestmentCorp）旗舰对冲基金Macrofunds竟跌幅达到1%。

“由于大型对冲基金参与做空欧元的投资组合相当复杂,做空欧元带来的收益,也可能被其他投资的亏损所抵消。”中国对冲基金研究中心研究部主管锐衍透露,和中小型对冲基金直接做空欧元有所不同,大型对冲基金看跌欧元区主权债务危机的投资组合相当丰富,利用复杂的投资数学模型,通过买进看跌欧元兑美元期权、看涨黄金等组合式投资方式,赚取投资回报。

不过,其中一些投资组合却是“自相矛盾的”。尽管欧元下跌意味着美元上涨,反而限制美元计价的黄金涨势,一旦黄金价格出现下跌,对冲基金做空欧元的获利,未必能弥补其在黄金头寸的损失。

“同时,大型全球宏观型对冲基金公司买进看跌欧元的衍生品,其预期投资回报能否兑现,也受到时间点与交易价位的限制。”凯睿资本集团有限公司投资银行部副总裁王进透露。若对冲基金大量买入看跌欧元兑美元的期权头寸,一旦欧元兑美元汇价达不到“行权价”,即使对冲基金投资“欧元贬值”方向正确,同样会产生亏损。

一位外汇交易员告诉记者,1月12日有大量行权价在1.4480的欧元/美元期权到期,当日投资银行与对冲基金为了确保该期权“执行”,强行做空欧元,将欧元兑美元汇价一度打压至1.4453,才能锁定投资收益。

“但类似的成功案例并不多。”他指出,2月12日前后,很多全球宏观类对冲基金积极买进2个月期、执行价为1.33美元的欧元看跌期权,但目前欧元兑美元最低汇价仅仅到达1.3436,这意味着他们仍处于浮亏阶段。

尽管面临高投资风险,全球宏观类对冲基金做空欧元的热情依然不减,据美国全球宏观类对冲基金创始人赵众透露,有些激进的同行将约10%-20%基金资产用于做空欧元,按2倍杠杆融资计算,等于做空欧元的资金额度占整只对冲基金规模的60%,一旦欧元汇率出现反弹,其亏损风险相当高。

“但全球宏观型对冲基金做空欧元,按照各自投资模型,可能需要几个月才能兑现其预期投资回报,现在一个月的亏损,或许在他们意料之中,能够接受的。”赵众表示,对冲基金界同样流行一句话:笑到最后的,才笑得最开心。

“做空欧元潮”渐退？

继上月底美国司法部相关部门开始调查对冲基金是否合谋做空欧元后,3月3日英国市场监管机构金融服务管理局(FSA)主席特纳勋爵表示,支持调查从主权债和企业债价格下跌中获益的那些金融工具中的投机性头寸。

尽管政府部门的调查令对冲基金非常郁闷,但他们不得不撇清自己与“对冲基金共谋做空欧元”的暧昧关系。

3月初,布莱文·霍华德资产管理公司在致股东的一份公开信称:“针对欧元区政府债券的做空交易已蔓延开来,参与者众多,价格已充分反映基本面”,明确表示自己已结清所有针对欧洲主权债务的做空头寸;同期美国摩尔资本管理公司在致股东的公开信中,也表明他们近期没有持有任何针对希腊政府债券的做空头寸。市场传闻,管理320亿美元的美国保尔森基金公司也已结清其对希腊的做空头寸。

他们无缘继续“做空”欧元,也有不得已的苦衷。原先提供他们高额杠杆融资的大型投资银行们,正变得吝啬起来。尤其是尚未还清政府注资债务的大型投行,迫于政府监管部门的严查态度,纷纷降低杠杆融资倍数。

锐衍表示,在对冲基金沽空欧元的最高峰时期,大型投资银行能给予业绩优秀的全球宏观类对冲基金8-10倍的杠杆融资用于外汇交易,大型对冲基金也能拿到5倍杠杆融资,但现在行业普遍水准已降至3-4倍。

“杠杆融资倍数的缩小,意味着大型对冲基金崇尚的一些对冲投资组合不再适用,只能撤出沽空欧元的行列。”一位对冲基金经理表示。

这意味着,他们将持续错过对冲基金做空欧元的“盛宴”。尽管很多对冲基金经理依然认为欧元仍然面临很高的贬值风险,最新的理由来自于深受高额财政赤字困扰的西班牙。

截至今年2月,西班牙政府财政赤字规模已达到国内GDP的11.4%,失业率高达20%,但西班牙的经济总量在欧元区排名第四,是希腊的5倍,又是希腊、葡萄牙和爱尔兰三国经济总和的2倍,一旦西班牙主权债务危机发生,欧元将面临更大的贬值压力。

“目前做空欧元比较积极的,主要是高频率程序化交易型对冲基金、事件驱动型对冲基金或某些规模偏小的全球宏观类对冲基金。他们受到政府部门调查的概率比较小,而且投资策略相对更加激进。”上述对冲基金经理指出。

欧盟财长同意加强对冲基金监管 2010年05月19日 01:41 经济参考报

欧盟27国财长会议于18日举行，各国财长就加强对对冲基金和私募基金的监管达成了广泛共识。

据美联社报道，新法案将首次对对冲基金实施严格监管，措施包括对冲基金须在欧洲有关部门进行注册，基金经理须向相关部门递交投资计划，同时其使用杠杆的比例也将受到限制等。此外，根据新法案，非欧盟基金若要进入欧盟市场，可能需要从相关部门取得“欧盟护照”。

对于加强对冲基金监管，英国持反对意见，认为这些举措将可能损害英国作为世界主要金融中心的地位。此外，美国财政部长盖特纳也表示强烈反对，认为这一法案将带来“保护主义”，阻止欧盟以外地区的基金和基金经理进入欧盟27国进行融资。不过，法德等国家坚决要求加强对对冲基金的监管。

可自由兑换货币的条件

人民币自由兑换条件尚未成熟

中国是否已经具备人民币自由浮动和自由兑换的现实条件

1、人民币当前是否已经具备自由浮动的条件

总体上看，目前的人民币汇率是浮动的而不是固定的。1994年实行汇率并轨以来，人民币汇率进入了相对灵活的浮动状态，在不同时点上对不同货币的汇率有升有降，幅度有大有小。就近年来的情况而言，人民币相对主要贸易伙伴货币的汇率是升值的。到2002年末，人民币相对于美元、欧元、日元、韩元和泰铢名义升值幅度分别为5．1％、17．9％、17．0％、58．1％和78．7％。从现在的情况看，人民币汇率基本上是稳定、合适的。

现行的以外汇市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度符合我国的现实情况。

诺贝尔经济学奖获得者、享有“欧元之父”美称的罗伯特．蒙代尔教授认为，中国要想实现人民币汇率自由浮动必须有两大前提：一是人民币完全能够自由兑换，这就是说中国要完全开放资本项目；二是中国必须有一定的经济实力，最起码中国应成为世界第四大经济体。在这两大条件没有完全满足之前，中国不宜让人民币汇率自由浮动。

2、人民币自由兑换是一个长远目标

货币自由兑换改革必须循序渐进、分段实施。这是因为本国货币的完全自由兑换将加大外部冲击对国内经济影响的程度，不利于本国经济稳定，尤其在初始时期，出现震荡的可能性更大。即便是市场经济成熟、发达的国家，实现货币的完全可兑换往往也要经历较长时间的过程。而盲目追求自由兑换进程的速度，忽视经济发达程度的制约，必然会加剧金融风险、诱发金融危机，进而导致整个国家的经济金融付出高昂沉重、无法挽回的代价和损失。

因此，国内经济条件越成熟，货币自由兑换的社会成本和制度代价就越小。一般说来，货币的自由兑换应当具备以下几个条件：稳定的宏观经济、健全的微观基础、完善的金融体系、有效的金融监管、良好的国际环境。

按照上述条件要求，当前和今后相当长的时间之内，我国还无法实现人民币自由兑换。这是因为：

其一，当前宏观经济运行中还存在诸多问题与现实挑战

——通货紧缩依然存在，通胀压力逐步加大。

中国人民银行最新公布的统计数据显示?2003年前5个月?我国货币供应量增长继续加快。5月末，广义货币M2余额为19．95万亿元，同比增长20．2％，是1997年8月以来的最高值，增幅比上年同期高6．2个百分点。

目前?广义货币M2增幅已高于一季度国内生产总值增幅和居民消费物价指数增长之和9．8个百分点，处于较高的水平。另一方面，据统计，2003年一季度企业景气指数创历史新高，而前3个月居民消费信心指数则呈现下降走势：1月份我国消费者信心指数为97．7点，2月份为97．8点，3月份为97．6点。在经历SARS冲击以后，居民消费信心更是需要加以重树和得到恢复。

这表明，尽管国内通货膨胀压力正逐步加大，但通货紧缩现象依然存在，这在一定程度上增加了我国宏观经济运行的不确定性。

——基尼系数越过承受线，收入分配差距呈拉大趋势。

我国基尼系数已经超过国际公认的承受线，由1991年的0．282扩大至2000年的0．458，10年上升1．62倍。与此同时，城乡居民收入差距、地区间差距、行业间的收入差距、不同经济性质的单位职工收入差距、城镇内部各阶层之间的收入差距均呈现出不断扩大趋势。

——失业问题十分严峻，就业压力日益突出。

据中国社会科学院发布的《人口与劳动绿皮书（2002年度）》披露的信息，我国城镇实际失业率已达到7％的警戒线。

其二，国企改革尚未取得实质性突破

尽管多年来采取了一系列措施，诸如承包制、股份制，但国有企业制度改革始终没有取得突破。迄今为止，我国以现代企业制度改造国有企业已获得成功者，所占比重还不大，一些深层次矛盾和根本性问题尚未得到有效解决。

其三，国内金融体系较为脆弱

——大规模不良资产的存在。

1999年，组建信达、华融、东方、长城四家资产管理公司之后，剥离了工、农、中、建四家银行共计约14000亿不良资产，曾使我国国有银行不良资产规模过大的压力减轻，但到2001年底，四家国有独资银行这一比例又达25．37％。中国人民银行新近公布的数据显示，按五级分类标准，2002年末四家国有独资银行的平均不良资产比率达到26．1％。其中，中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行的不良资产率按四级分类法分别为24．12％、25．70％、14．92％、35．06％；按五级分类法分别为27．51％、29．80％、19．35％、42．12％。

——国有银行资本金不充足。

2001年巴塞尔新资本协议的最低要求平均在10％以上。但我国银行体系资本充足率相去很远。2001年中国银行的资本充足率为8．30％，工商银行为5．76％，建设银行为6．78％，农业银行为1．44％，国有独资银行平均资本充足率为5．07％。

——金融机构盈利水平较低。

我国金融机构由于不良贷款比例高、信贷资金周转慢和利息回收率低而造成效益低下和经营困难。1995年末，四家国有独资银行的合计利润为255．45亿元，到1998年末下降为77．05亿元，2000年末为320．78亿元，2001年末又降为230．08亿元。虽然利润水平逐步好转，但资产利润率仍然偏低，平均不到0．3％（按照商业银行风险评价的考核标准，该项指标应为0．5％）。四家国有银行虽然账面盈利，但按审慎会计制度核算，实际仍然亏损。

——资本市场还不完善、成熟。

就目前情况来看，我国资本市场的制度性缺陷仍然相当明显，具体表现在资本市场产生的制度环境、资本市场中的政府行为、资本市场功能扭曲、资本市场基石不牢、资本市场监管不力等方面。这些制度缺陷对深化改革的制约作用不可忽视。

其四，金融监管手段落后、水平不高

我国目前的金融监管水平还不能完全满足银行业、证券业、保险业稳健运行和持续发展的要求，总体上看，金融监管基础较差、手段落后、成本较高、效果不尽如人意。

其五，世界经济形势存在诸多变数

一方面，大多数国家通货膨胀率下降，全球性通货紧缩压力增大。而多数国家通货紧缩风险加大有其具体的经济和金融原因，比较复杂，非短期因素所致。虽然中国物价目前也在低位运行，但其对世界价格影响不大。

另一方面，国际金融市场形势仍然严峻。2002年以来，在世界经济恢复乏力、地区政治危机、美国经济恢复不稳定、公司利润萎缩、大公司丑闻频频曝光等因素影响下，国际金融市场继续动荡多变，市场风险加大并出现市场信心危机。

而在国际外汇市场上，2002年底美元对欧元、日元汇率分别为1．0496、118．74，比上年末分别贬值16．2％和10％。以贸易加权指数计，美元在2002年下跌了9．6％，是1987年以来全年最大跌幅。欧元汇率不断攀升，年底对美元汇率达到三年来最高点。

市场分析人士认为，在世界经济不景气的大环境下，降息成为各国政府刺激经济增长的一个重要手段。自2003年6月5日欧洲央行降息50个基点以后，美联储也于6月25日决定降息25个基点?将美国的联邦基金利率从1．25％降至1％，为1958年以来的最低水平。而日本更是早就将短期利率降到接近于零的水平。各主要经济体在经济出现复苏迹象之前纷纷采取降息举措，表明经济萧条以来的降息趋势有望在本年内继续大范围延续。而在目前的外汇市场上，息差已经成为决定各主要货币汇率走势的最关键因素之一，这在某种程度上增加了国际外汇市场汇率走势的变数。

人民币自由浮动和自由兑换既要“有所为”又要“有所不为”

在不具备条件的情况下，盲目推行人民币自由浮动和自由兑换是非常危险的。这里特别要强调的是，“时机”的选择与把握极为关键。

因此，现时期我们能够采取的理性做法应当是——既要“有所为”，又要“有所不为”。

所谓“有所为”，主要是：

1、积极推进我国市场化进程

当前与今后，应当进一步推进我国市场化进程，为人民币资本项目下可兑换创造良好的宏观经济环境和必备的微观经济基础。

由于现行投融资体制和地方部门的利益冲动，会加大资本项目开放后对资本流动监管的难度。因此，对政府的职能应进行双重定位：一是政府作为投资主体应从竞争性投资领域退出，政府重点是从事公益性项目投资，对于一些传统的垄断性行业，随着民间资本的逐步进入和竞争程度的提高，政府的投资比重可逐步降低，政府只是对处于基础性投资中关系国家安全和全社会利益的重点企业实行控股；二是对金融体系的调控应从直接主导、控制向主要运用货币政策、汇率政策配合以财政税收政策、产业政策的间接控制转变。

2、加快金融体系改革步伐

目前，四家国有银行不良资产包袱仍然较重。这就要求国有银行必须加大清收的力度，加快对不良资产的处置，严格控制新发贷款的不良率。除此之外，从国外的经验来看，政府也要动用公共资金来承担其中一部分损失。

需要指出的是，国有银行改革是一项综合性、系统化工程，既需具备内部条件，也要外部环境支持。但关键还是在于内部。因此，首先要完善四家银行的内控机制，重点完善企业法人治理结构，加强风险管理，通过改进自身经营方略和科技手段，来提高其整体业务水平和服务质量。在此过程中，要按照市场化的原则，通过〃一行一策〃的办法对国有银行实施改组、改造、改制，具备条件的可以上市。这样不仅可以筹措到资本金，更重要的是能够按照现代商业银行的标准，明晰股权资产、完善组织结构和确定发展战略，进而增强国有银行的综合竞争力。

就现阶段我国利率形成机制而言，同样是不适应资本账户自由化发展需要的。这就要求我们相应地改善制度环境因素和宏观经济状况，以推进利率市场化改革步伐。

3、建立严密的金融监管“防火墙”和及时有效的风险防范“预警”机制

亚洲金融危机的深刻教训表明，金融体系的脆弱与金融监管的不力是导致灾难的重要原因。所以，资本市场和资本项目的开放一定要与金融体系的稳健运行和金融监管的严密有效相适应。

当务之急是，在货币市场、资本市场和外汇市场之间建立起严密的金融监管“防火墙”和及时有效的风险防范“预警”机制。这就要求包括中国人民银行、国家外汇管理局在内的货币政策职能部门，同包括银监会、证监会和保监会在内的金融监管部门之间密切配合、相互沟通，对资本项目下外汇资金的流入流出进行实时监控、全程跟踪，不断提高风险防范能力和金融监管水平。

至于“有所不为”，则是指：

1、人民币资本账户下可兑换不设时间表

亚洲金融危机后，一向以鼓吹自由贸易知名的自由派经济学家JagdisBhagwati（1998）也对资本自由流动提出质疑：“……其实我一直认为，贸易自由化与货币自由化完全是两回事。我觉得亚洲金融危机教育了大家，应该承认发展中国家过早实行资本项下的自由兑换成本过高，害多利少。”

基于此，中国对实现资本项目自由化即人民币完全可兑换必须采取稳健审慎的态度，可以不设定相应时间表。

2、QFII的进入门槛和管制条件在短时期内不应过快降低

就中国台湾地区的情况来看，QFII的进入门槛存在一个不断降低的过程。与此形成对照的是，内地QFII的初始进入门槛更高，具体的下调进入门槛的进展，则应取决于金融机构的竞争能力、金融市场的发展程度等因素。

从资金流动的角度考察，对于QFII的投资总额上限、以及对个别投资额度的上下限也是衡量进入门槛的一个重要指标。在初始阶段，考虑到市场的接受能力，一般倾向于设定较小的额度，然后随市场的发展而渐次放大。大多数国家和地区的实践经验是，在开放证券市场初期对外资进入证券市场的数量和比例都要进行控制，比如对单个投资者持有企业股权的比例和所有外资持有企业股权的比例做出限制，经过一段时间的实践再逐步放开。

根据我国的具体现实，QFII的进入门槛和管制条件应当保持连续性，短时期内不应过快降低。

3、不要急于推出QDII制度

从市场化与国际化的角度考虑，QDII的推出具有积极意义。但是，如果把QDII放在我国整个经济运行和体制转轨的大背景下进行推敲，就会发现，QDII制度涉及的交易主体以及相关环节较多，需要考虑的因素也较为复杂，在沪深股市存在各种制度缺陷并且有着诸多矛盾需要解决的情况下，匆忙推出QDII弊多利少。

因此，对于QDII，一个基本的出发点应当是，首先致力于我们自身市场的制度建设与矛盾化解，并在此基础上逐步推进我国股市的市场化与国际化进程，等到各方面条件成熟后再行实施。（经济参考报）